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宏观经济政策并未“大水漫灌”,转移杠杆大有可为
2018-11-15 00:00:00      中国经济导报


黄树东

我们的宏观经济政策正在“大水漫灌”吗?

    最近的经济数据显示,中国经济基本面长期向好,但短期内却面临有所加大的下行压力。对此,出现了大量关于宏观经济政策的讨论。笔者最近接触比较多的一个词是“大水漫灌”。从质的角度,这很好理解,即不能搞经济不需要的强刺激。不过,从量的角度,这倒着实有些难把握:多大量的财政货币政策算是“大水漫灌”呢?
    以基建为例,2017年我国GDP达到了82.7万亿。如果没有当年应对国际金融危机的4万亿刺激计划,是否能有这82.7万亿呢?当年的政策客观上也留下了一些问题,但没有任何副作用的经济政策是不存在?#27169;?#36825;就需要权衡取舍。今天,如果我们要搞相等力度的大基建,即82.7万亿GDP的11.5%,那是大约9.5万亿人民?#19994;?#25237;资。但目前我们远没有接近这个数值。2018年1~6?#36335;?#20840;国基建投资增速为7.3%,明显回落。许多项目被叫停,开工项目数量规模大不如从前。总之,今年上半年全国基建建设增长乏力,其实是在紧缩。下半年大约推出了3.4万亿的大基建,但也只是82.7万亿GDP的4%左右,离9.5万亿相当远,对此不应有“大水漫灌”的担心。
    再以货币政策为例。今年9?#36335;?#24191;义货币供应量(M2)同比增长为8.30%,狭义货币同比增长为4.00%,均低于去年的增长速度。从这两个指标看,货币政策没有“大水漫灌”之嫌。换一个角度来看我们的货币政策:前9个月我国GDP增长6.7%,CPI同比增长2.5%。而M2的增长只有8.3%,低于“CPI+GDP”的增长速度,这是否能理解成整个经济在流动性短缺?#30053;?#20316;?从动态的角度看,今年的货币政策比去年还要紧,去年GDP增长6.9%,CPI增长1.5%。二者之和是8.4%,而M2的增长速度是8.2%,仅差0.2%。今年到目前为止,“CPI+GDP?#31508;?.2%,而M2增长只有8.3%,差了0.9%。这或许可以解释为什么今年许多企业感到流动性比去年紧张许多。截至9月底,笔者认为我国货币政策离“大水漫灌?#34987;?#27604;较遥远。
    总之,同去年相比,今年大基建和货币政策的量化特点是紧缩,?#35789;?#27809;有中美贸易摩擦,我们的经济增长速度也必然要低于去年,下行的压力也要大于去年。然而,我们今年却遇到了贸易摩擦。由于这个新的变量,今年似乎应当比去年宽松许多,以对冲贸易摩擦的影响。我们大约要计算一下,在最坏的情况下,贸易摩擦会对我们的GDP、就业、投资、消费等预期带来多大的负面影响,需要多大强度的经济刺激才能把它对冲掉。如果我们对冲了最坏的可能,那么在贸易摩擦中反而可以处于更加有利的位置。如果中美贸易摩擦发展下去,明年可能是我们更加困难的时期。既然如此,为什么不能用更加有力的强刺激,对冲掉这个困难呢?

降杠杆和转移杠杆的选择

    这些年来,中国经济的杠杆倍数比较高,与美国的相近。在相同的条件下,高杠杆意味着高风险。债务的风险来?#38405;?#37324;?从根本上讲来自债务没有人?#37038;郑?#23548;致债务链?#29421;选?#19968;个经济体的杠杆率=债务/GDP。降杠杆有不同的方法:一种是推动分母GDP的增长,让分子(债务)不变或增长得慢一些,以做大GDP的方式来降低杠杆率;一种是直接压缩分子(债务),这往往导致流动性短缺,导致经济增长放慢,分母下降。第二种方式走到极端,可能导致实体经济的流动性枯竭,贷款萎缩,企业生存困难,难以维持正常的生产和?#25442;唬?#32463;济滑向?#34987;?#36793;?#25285;?#38590;以维持债务的正常循环,反而会催生债务危机,导致大面积破产。
    此外,面对高杠杆,西方还有一种“降杠杆还是转移杠杆”的争论。
    转移杠杆的一方认为,过高的杠杆风险过大,在经济比较疲软的时候,采取直接压缩杠杆的去杠杆方法有可能导致债务危机,?#29615;?#36873;择转移杠杆,即把杠杆?#37038;?#20307;企业转移到政府身上。对一个社会来讲,债务并不可怕,可怕的是债务没有人接盘。如果债务有一个最终的接盘者,对一个社会来讲,适当的债务就不可怕。从某种意义上讲,这个终极的接盘者就是央行。
    在现代央行制度里面,央行就是一个“债务的终极承接人”,即央行是最终的贷出者。美国、日本、?#20998;?#31561;地应对债务危机的方法就是转移杠杆,把杠杆从私有部门转移到政府身上。2017年,日本国家债务占GDP的253%,美国占105%,英国占85%,德国占64%。这其中,?#20998;?#29190;发债务危机的主要原因,是那些边缘国家没有?#32422;?#30340;央行来承接债务,完全依赖于市场,而?#20998;?#22830;行要购买它们的债务又涉及到国家之间的财富转移,需要?#20998;?#22269;家之间的政治磨合。美联储通过购买债务,成了社会最终的债务接盘者,目前其购买的债务除了联邦债务外,还有许多是房屋贷款债券。其实现在美国的“债务/GDP”相较于金融危机前还高一点,但是普遍认为美国金融体系比那个时候安全些。可见,“债务/GDP”不是衡量金融风险的绝对指标,如果央行积极介入债务市场,目前的“债务/GDP”这个杠杆倍数可能并不是问题。
    以后,我们能否实现从降杠杆到转移杠杆的变化,通过转移杠杆来对应债务风险?在严格金融监管的同时,央行释放更多流动性,积极干预债务市场,企业的流动性就会得以改?#30130;?#32463;济就会告别流动性短缺,那么中国经济的总体债务风险反而可能会降低许多,GDP也可以有一个更加良好的增长环境,从而实现通过GDP的增长来降低杠杆的最终目标。
    总之,我们要把贸易摩擦带来的困难想得多一些,长一些,用手中所有的工具渡过难关。笔者认为,要避免降杠杆的“休克疗法”,?#29615;?#37319;用转移杠杆,包括一定的财政赤字。这并非就是“大水漫灌”,关键?#27492;?#30340;规模。美国金融危机以来大约搞了4万多亿美元的QE,相当于2009年GDP($15.209万亿美元)的26%;相当于2015年GDP(17万亿美元)的23.5%。中国可以小得多的数量搞QE,既可以有效转移杠杆,又可以推动经济增长做大分母达到降低杠杆的目的。
    面对贸易摩擦,强刺激和财政赤字不一定不好。宏观经济政策的关键仍然是实事求是。如果大剂量的强经济刺激脱离了?#23548;剩?#37027;才是不科学?#27169;?#21453;之亦然。

【期号:3366】【版面:09】【作者:黄树东】打印本页
 
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